文

李安嶙

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目前，随着中国资本市场迎来，和实施「注册制」，让无数的企业欢呼雀跃。因为，在这一制度下，企业融资上市，进行IPO的门槛，可以说是越来越低，企业融资效率也越来越快。很显然，这是中国资本市场的巨大进步，也是中国商业化进程的巨大加速。对于任何企业来说，在目前的经济环境下，公开发行股票，谋求A股上市，那么，可以说是，一件令企业倍感自豪的事。

近日，上海证券交易所的公开信息披露，江西天新药业股份有限公司，以下简称「天新药业」，首次公开发行股票网上路演公告，同时资料显示，此次公开发行的保荐机构为中信证券股份有限公司。

根据信息披露显示，本次发行采用网下向符合条件的投资者询价配售（以下简称“网下发行”）和网上向持有上海市场非限售A股股份和非限售存托凭证一定市值的社会公众投资者定价发行（以下简称“网上发行”）相结合的方式进行。本次拟发行规模为4,.00万股，回拨机制启动前，网下初始发行数量为3,.60万股，占本次发行总量的70.00%；网上初始发行数量为1,.40万股，占本次发行总量的30.00%。

根据信息显示，天新药业的首次公开发行人民币普通股（A股）的申请已获中国证券监督管理委员会证监许可﹝﹞号文核准。也就是说，天新药业目前已经是准A股IPO准上市公司。

然而，围绕天新药业的争议，和负面信息，却日趋加多。尤其是，其主导的维生素产品价格出现暴跌4成、实际控制人3年获分红21亿、以及公司实控人许江南、许晶曾被卷入贿赂案件的事件，令天新药业闯关A股IPO，整个行为充满巨大的争议，和质疑。

01

维生素价格暴跌

天新药业或难成全球维生素大器

目前，中国是全球最大的维生素生产国，七成产品远销海外，天新药业为细分龙头，维生素B1占全球七成、B6占国内五成份额。很显然，维生素在价格层面，周期性的波动十分明显，最为核心的在于，-年，上游原料成本暴涨，下游销售单价大降，天新药业的业绩增长停滞，毛利率下降。而同期新和成(22.,0.18,0.79%)、兄弟科技(6.,0.26,4.14%)等依然实现了较高的业绩增长。

特别值得提醒的是，维生素的应用场景，分别在饲料、医药及食品行业，而最大的场景却是饲料，根本不是C端用户，相信，这一场景或许颠覆了许多人的一般性认知。因此，在这一个应用场景下，维生素的市场，可以说是有限的市场。

目前，根据中国产业信息网数据，维生素产品（含氯化胆碱）在饲料畜牧、医药化妆品及食品饮料等领域的应用分别占70%、15%、15%。据顾君华的《维生素传》一书数据，92%的VD3、85%的VA、72%的VB6、68%的VE、10%的VC均用于饲料添加剂。

由于，维生素在饲料成本的占比极低，只占比2-3%。所以，饲料行业对维生素价格的敏感度较低，使得维生素拥有很高的价格弹性，周期性波动明显。也就是说，饲料行业在维生素的使用上，并不是很高，换言之，天新药业主打的主要产品维生素，在最为核心的应用场景，饲料行业的话语权，和价格主导权上，不具备战略地位。

另外一个层面，天新药业主要生产维生素B6、维生素B1和生物素，其中，维生素B1在医药领域的应用占比较高，约占57%左右，饲料领域约占30%，食品领域约占13%。另一产品维生素B6，在饲料领域的应用约占65%，食品和医药领域约占35%。

生物素（又称维生素H或维生素B7）则大部分应用于饲料领域，国内客户主要采购2%含量的生物素，国外客户则主要采购纯品。

维生素B6、B1近年明显进入周期下行阶段，天新药业的维生素B6平均销售单价从年的.7元/千克，下降至年1-6月的.7元/千克，降幅达47.5%；维生素B1的平均单价从年的.1元/千克，下降至年1-6月的元/千克，降幅达41.5%；生物素（折纯）平均销售单价普通年份在-元/千克波动，年则高达.5元/千克，后又回落。

报告期内，天新药业维生素B6的销售单价累计下降幅度达到47.52%，维生素B1的销售单价累计降幅达到41.54%。

很显然，天新药业目前的情况在于，其整体的盈利能力下滑，主要还是和维生素行业的周期性密切相关；其次，在产品价格上，受制于市场需求、产能、原材料价格波动、环保政策升级等系列外部因素。

表1：天新药业产品销售单价变化情况（元/千克）

资料来源：招股说明书

很显然，天新药业目前的情况在于，其整体的盈利能力下滑，主要还是和维生素行业的周期性密切相关；其次，在产品价格上，受制于市场需求、产能、原材料价格波动、环保政策升级等系列外部因素，造成天新药业，产品价格在市场定价权上，主动权十分的底下；再次就是，产品价格的上涨，会刺激整个行业的投资和竞争加剧，最终出现产能扩张，新的市场参与者，加入导致竞争格局分化，出现产能过剩的情况。

所以，天新药业要成为全球维生素大器，未来的路途，可以说是十分之难。其核心还是在于，定价权的主导权，在于核心应用场景，对于维生素的依赖过低；而原材料层面的价格上涨，天新药业又无法控制，因此，导致产品价格暴跌，也是市场法则之一。而最为关键的是，目前市场产能上，出现了大规模的过剩，竞争加剧的情况下，天新药业如果没有核心护城河的话，那么，终究难以成为维生素市场的大器。

02

闯关A股IPO之前

天新药业实控人3年获分红28.5亿

我个人觉得，上市本身就是企业，一个不断发展过程的事件，对于资本市场，和企业来说，都是一个十分喜闻乐见的事，投资人也可以获得企业的红利。所以，这些年，A股迎来了大规模的企业IPO，当然，有些制造了2级市场的红利，也有很多股价破发，让股民怨声载道。对于天新药业的A股IPO来说，我相信，也有很多股民，关系其整个企业，和创始人的所有财务动作。

根据资料显示，天新药业实际控制人为许江南、许晶父女，直接持股占比分别为51.68%、15%。厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资作为员工持股平台，合计持有天新药业7.11%的股份，且均由许江南控制（表12）。

表12：天新药业前十大股东

资料来源：招股说明书

信息显示，许江南今年60岁，他曾在北海舰队服役5年，退伍后当了10年银行保安科长，后创立天新药业，早在年11月，许江南就将其持有的天新有限16.65%股权（对应.万元注册资本）作价.万元转让给许晶，当时，许晶只有20岁。眼下，许晶已担任公司董事，参与日常经营管理。

-年，天新药业分红金额分别为10亿元、7.9亿元及10.6亿元。3年累计分红28.5亿元，不仅超过天新药业这3年净利润的总和，也超出了本次拟IPO募资的额度。这意味着，天新药业如果不分红，是有充分实力利用自有资金扩张的。

IPO前的高额分红，也影响了天新药业的资产负债率。数据显示，-年，天新药业的资产负债率分别为50.36%、50.53%、60.3%，显著高于新和成、花园生物等同行（表13）。

招股书显示，由于公司尚未上市，主要依靠自身利润积累和银行借款来支持业务发展，且近3年利润分配金额较大，应付股利余额较高，从而使得资产负债率水平较高。

按照许江南和许晶直接持股67%来算，3年以来，父女二人总计分红超过19亿元。若上市后天新药业能如预期获得亿元估值，许江南父女身家将会飙升至亿元，成为少数几位能跻身新财富富人的江西人。

说到这里，天新药业实际控制人一方面，从天新药业3年累计分红28.5亿元，这一分红直接导致了天新药业的负债表出现的新的变化。这种方式，总结一句话就是：「先把天新药业的净利润分干净；再依靠公司的利润积累，和银行借款，来发展业务；最后，再来一个A股IPO，让广大股民提供资金，发展其核心业务。」

我个人觉得，这个方式和方法，虽然说，合法合规，但是，一次性把3年总利润分完，然后再来一个A股IPO融资，请问，你到底是有钱呢，还是没钱呢？还是另有所图，我相信，只有天新药业实际控制人，自己知道。但是，对于这一个分红，股民应该知道，也必须知道。

03

许江南相关公司诉讼超过条

天新药业实控人曾被卷入贿赂案件

上有产品价格受制于供应链，天新药业缺乏主导权；下有天新药业A股IPO之前，把3年净利润28.5亿元分完；当然，还有就是这位实际控制人，也是多元化生态布局的高手，更值得

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