（报告出品方/作者：广发证券，罗佳荣，方程嫣）

一、高速前进的民营肿瘤医疗服务先行者

（一）聚焦肿瘤服务十余年，业务网络迅速拓展

海吉亚医疗是国内领先的民营肿瘤医疗服务集团。公司在年收购收购了伽玛星科技，并获得立体定向放疗设备制造能力，自此扎根肿瘤领域；年开始提供放疗中心服务，合作的宣威放疗中心也成为了公司首家放疗中心；年公医院的全部举办人权益，医院托管业务；年开医院，这也是公司旗下的第一医院，自此，海吉亚医疗也正式进入了以肿瘤医疗服务医院领域。

内生和外延双轮驱动，聚焦非一线城市的肿瘤患者。公司自年展开业务以来，通过内生性增长、医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国医院及放疗中心网络。医院遍布中国7个省的9个城市，此外还向位于中国13医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。公司的业务重点覆盖在非一线城市，致力于为这些地方的肿瘤患者提供综合诊疗服务。中国非一线城市的肿瘤需求较大，但优质的治疗资源均集中在一线城市。扎医院网络，为公司在肿瘤医疗服务领域的可持续增长以及日后扩展至新地域市场均奠定了坚实的基础。

医院和床位数量不断扩大，为未来持续高速发展奠定坚实基础。截至目前，公司共有12家医院以及22个运营中的放疗中心。公司旗下的12家医院中，11医院，1医院。医院中，7医院，4医院。截至今年上半年，公司可开放床位数达到张，同时随着公司的扩张进程，预计年底开放床位可突破张。此外，公司目前有5医院和3家二期扩建工程，预计先后在未来三年内投入运营。除医院外，公司还有22个已经运营的放疗中心，同时，截至年底公司共与14个省的27家医院签署了放疗中心合作协议。

（二）诊疗规模持续扩大，经营业绩快速提升

疫情压力下就诊人次增速超%，业绩增长确定性高。年上半年，公司整体就诊人次超过万，较去年同期增加.8%。截至年6月，集团医师数量（医院）达到名，基础医疗专业人员名。随着公司业务范围的快速拓展，以及其品牌影响力和口碑逐步加强，公司的门诊和住院人次不断增加，尤其是在近年疫情背景下，公司的整体诊疗规模仍在持续扩大，彰显了公司的高效运营能力。公司也在围绕肿瘤积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，提升管理效率，同时也在持续加强肿瘤医疗相关的人才引进和培养工作，高级医师数量和占比不断提升。

经营业绩快速增长，盈利能力保持稳定。上半年公司实现营业收入15.26亿元，同比增长63.3%；实现经调整净利润3.01亿元，同比增长46.6%。营业收入中，医院业务实现14.46亿元，同比增长69.9%，占营业收入比94.7%。综合毛利率同比有所下降，为32.6%，主要由于股权激励、折旧和摊销以及参与抗疫产生的成本增加。费用方面，销售、管理、财务费用率分别为0.60%/9.13%/1.02%，管理费用率同比有所提高主要由于收购、股权激励以及疫情防控，财务费用率同比提高主要由于银行借款利息开支增加。随着公司诊疗规模的不断扩大，其经营业绩快速增长，同时公司也不断加强精细化管理和投后整合，在收入保持强劲增长的同时，管理效率也在不断提升。

（三）股权结构稳定集中，高管团队经验丰富

公司股权结构集中，实控人及高管团队具有丰富的临床和公司管理经验，为公司未来的高效发展把舵护航。公司实控人为朱义文先生及其女儿朱剑乔女士，截至年6月30日，两人合计持有公司45.63%的股份，股权较为稳定集中。同时朱义文也是公司的创始人，是一位有三十多年临床经验的资深医师，先后在医院、解放军医院担任主任医师，于年11月创立海吉亚集团，负责医院的中长期发展策略制定及学科发展规划。除朱先生外，公司多个高管具有资深的业内经验，同时多年在公司任职，整个团队分工明确、架构清晰。从公司发展历程来看，高管团队可以准确把握行业发展趋势，审时度势调整战略布局，为公司近几年的快速发展提供了有力保障。

二、肿瘤医疗服务需求错配少配，民营机构快速崛起

（一）我国肿瘤医疗服务存在较大的未被满足需求

癌症发病患者逐年增长，其中三线城市占比超过四分之三，存在较大的未被满足需求。由于我国人口老龄化的日趋严重以及现代社会不健康的生活习惯，我国每年癌症发病患者已经超过了四百万，其中超过四分之三的患者处于三线城市。据国家癌症中心发布，我国年新发癌症病例达到了万，死亡人数达到万，发病人数和死亡人数均为全球最高，整体发病率仍在持续上升。根据弗若斯特沙利文的数据，预计年我国癌症发病人数将达到万人，其中绝大部分为三线城市的患者。

我国肿瘤医疗服务需求也逐年提升，市场总收入也在不断提高，在年达到了亿元人民币的市场规模，预计未来还会继续扩大。由于患病人数最多，三线城市也成为了肿瘤医疗服务需求最大的区域，但其医疗资源较为匮乏，大多需求难以满足，此部分区域拥有广阔的肿瘤医疗服务市场空间有待开拓。

肿瘤资源错配少配，三线城市肿瘤防控形势严峻，有望刺激民营肿瘤医疗服务市场快速发展。根据中国卫生健康统计年鉴数据显示，年我国医疗卫生机构肿瘤床位数为27万，病床使用率超过了90%，疫情前-年均超过了%，且肿瘤病床绝大多数集中在一线和二线城市，三线城市肿瘤患者最多，但每百万人床位数最少，肿瘤资源严重错配，我国肿瘤病床医院中最高的。

近年来我国恶性肿瘤发病、死亡数持续上升，恶性肿瘤的5年相对生存率约为40.5％，虽然与之前相比有所提高，但与美国（恶性肿瘤5年相对生存率66.9%）等发达国家相比还有很大差距，除资源分配不均外，临床就诊早期病例少、早诊率低、晚期病例临床诊治不规范等均是造成这种差距的原因。市场需求增加及供应短缺将吸引更多社会资本注入，继而将刺激肿瘤医疗服务市场的快速发展，医院，医院，其灵活度更高并且可以向患者提供更加全方面的医护服务，在三线城市更具发展机会。

（二）政策端鼓励监管同步，促进民营医疗机构健康规范发展

新医改支持社会办医发展方向明确，民营医疗机构迎来发展契机。年中共中央、国务院向社会公布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，即新医改。《意见》提出了“有效减轻居民就医费用负担，切实缓解‘看病难、看病贵’”的近期目标，以及“建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务”的长远目标，并且明确指出鼓励社会资本投资医疗机构，发展民营医疗机构。自此，国务院、国家卫健委等多个部门陆续出台各项支持社会办医和民营医疗机构发展的政策。

年，《“健康中国”规划纲要》指出，要推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展，医院管理集团；年，第十三届全国人大常务委员会第十五次会议立法保障社会力量依法举办医疗卫生机构，通过了《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》其中明确指出，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构；年，第十三届全国人大四次会议上，在第十四个五年规划中明确提出，要形成以公立医疗机构为主体，非公立医疗机构为补充的医疗体系；年，国家卫健委出台了《医疗机构设置规划指导原则（-年）》，其中明确指出，年每千人口医疗卫生机构床位数需由年的6.46张提升至7.4-7.5张，医院床位规划有序发展，且对社会办医区域总量和空间不作规划限制。

从新医改后我国出台的与民营医疗机构行业发展相关的政策的发展可以看出，目前国家对于鼓励民营医疗行业发展的表态已经非常明朗，民营医疗迎来发展以来的最大政策利好。在新医改前，民营医疗行业政策法规主要存在准入制度不完善、赋税较重、价格制度不完善、监管不到位等问题。新医改后，除政策鼓励外，相关部门对民营医疗机构的监管也更加严格，促进了民营医疗机构持续健康规范发展，同时此类政策对公司和机构的管理经营能力要求更高，因此民营医疗机构的行业集中度也有望进一步提升。

支付体系改革背景下，民营医疗机构精细管理能力受到较大挑战，收入结构合理明确者有望突出重围。为解决医疗费用不合理增长的问题，提高医保基金的使用效率，国家医保局年发布了《国家医疗保障DRG分组与付费技术规范》、《国家医疗保障DRG（CHS-DRG）分组方案》，分别于30个和71个城市开始试点DRG（疾病诊断相关分组付费）和DIP（按病种分值付费）政策，且明确指出至年底，DRG/DIP支付方式将覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。

我国正处于不断深化医保支付方式改革过程中，从过去单一的总额控制等相对粗放的指标管理逐渐过渡到建立按病种为主的多元复合式医保支付体系。若以治疗结果为导向的DRGs模式在未来进行全国推广，有望在保障基本医疗需求的基础上实现医疗成本的精细化管理，提高医保基金和医疗行业的运行效率。由于此次改革最终将会覆盖所有符合条件的医疗机构，民营医疗机构面临较大挑战。DRG模式对医疗机构的精细化管理能力要求更高，民营医疗机构需要加强管理效率、明确收费结构，才能在此模式下保持自己原有或应有的盈利能力。

海吉亚在DRG试行中表现稳定，主要源于其合理的收费结构和突出的管理效率。苏州地区DRG于年10月1日正式运行，医院经营情况，其持续优化药耗占比、调整治疗项目的应对措施较为有效，DRG模式的实施对其整体盈利并无太大影响。海吉亚主要为基础医疗，医院的价医院保持一致，同时由于其肿瘤学科特色，收入结构更加合理，药物占比较低（小于30%）。医院DRG付费中的药品项目使用较少，大多为手术和服务费，公司差异化运营和精细化管理能力在成本分配上具有明显优势。同时DRG/DIP的具体执行和价格体系也在不断调整，我们预计对公司产生的影响较小。

（三）政策和需求双重促进，医院有望快速发展

由于国家医院改制加上民营资本的涌入，医院迅速扩张。根据中国卫生健康统计年鉴数据显示，年，医院的医院，达到家；近几年保持快速发展，在年，医院数量已达到家，医院因受到国家较为严格的审核和控制，近年来呈现下降态势。医院数量的涨幅较大，扩张较快，发展较为迅速，医院的诊疗压力，已成为我国医疗卫生机构的重要组成部分。

我国医疗服务未被满足需求较大，近年来由公立机构向民营机构外溢趋势明显。中国人口基数庞大，医疗服务需求较大且在持续增长中，医院的诊疗人数和住院量均在持续增长，但我国患者对于医疗服务的需求一直未得到充分满足。因此，未被满足的医疗服务需医院市场促使越来越多的医院进入医疗服务市场。虽然目前中国大部分患者医院诊疗和住院，但医院在诊疗人数和住院量的增速在近医院的增速。同时医院在就诊环境、服务水平和就医速度上更好，减少了患者对于就医排队和就医环境的担忧，也使得部医院患者分流到了医院。

医院优势突出，在需求外溢和政策支持背景下有望迅速发展。在我国肿瘤医疗服务资源错配少配严重的背景下，医院由于自身体制较为灵活，同时发挥社会资本的高效率的优势，可多方面筹集资金，一方面能购置更先进的医疗设备，医院规模，例如发展较好的单体医院可建立品牌扩张为连锁医院，迅速进行资源配置。同时肿瘤不同于其他疾病，患者对医疗效率和服务水平要求更高，例如海吉亚等民营医疗机构优势明显，具备更好的治疗和服务条件。顺应环境和趋势，在医院快速发展以及肿瘤医疗服务资源供不应求的情况下，医院觅得良机，市场规模不断扩大，并且有望在未来获得更大市场。

三、聚焦肿瘤综合诊疗，自建和并购高效推进

（一）医院建设，学科水平和诊疗能力进一步提升

肿瘤收入占比逐年提高接近50%，核心业务稳定确保公司长足发展。年公司肿瘤业务收入达到11亿元，占比达到47.5%，核心业务稳健。在肿瘤科室上，公司以放疗起家但不止于放疗，医院多年来围绕肿瘤积极开展新技术新方法，肿瘤学科发展势头强劲。年上半年，集团共完成了例手术，较去年同期增长了%，同时三四级手术量及首诊率也得到了一定程度的提升。

各医院的肿瘤学科建设：医院新成立肿瘤外科、肿瘤内三科和胸部肿瘤多学科诊疗模式（MDT），通过优秀医疗人才的引育和先进医疗设备的升级，医院肿瘤诊疗救治能力，医院肿瘤放疗专科联盟正式签约挂牌，双方将加强肿瘤放疗领域相关合作，满足肿瘤患者日益增长的需求；医院积极推进肿瘤中心建设，以科研技术为突破口，推行MDT，医院肿瘤医疗服务品牌影响力；医院成立胸外科专家工作室，提升了闽西地区肺癌、食道癌和胸腺癌诊疗水平，并且承办福建省乳腺癌筛查及早诊早治培训班，进一步提升了乳腺癌筛查技术人员专业技能及服务质效。

集团持续加大设备投入，诊疗能力和学术水平同步提升，为肿瘤学科的持续发展助力加码。集团近年来持续按需加大对高端设备的引进和升级，同时也通过其高效的经营能力保证创收，参考重庆海吉亚的2台专利立体定向放疗设备、2台医科达直线加速器的年创收可达8千万。医院中配备有世界领先的诊断及治疗设备，如单县海吉亚的世界上最先进的超声系统PhilipsEPIQ7C及EPIQ5彩色多普勒超声系统，重庆海吉亚配备的百级层流手术室及多台大型先进设备。医院外，医院也进行了大型先进设备的更新和升级，医院在年就投入了将近5千万，引入了如Ingenia3.0T核磁共振系统、最新一代的Philips大平板数字减影血管造影机等。

开展肿瘤一站式综合诊疗服务，清除患者就医障碍，改善患者就医体验，有助于增加客户粘性。集团持续优化诊疗流程，为肿瘤患者提供一站式的肿瘤综合治疗服务，将“让医疗更温暖”的企业愿景贯彻在实际中：针对康复患者，集团持续加强肿瘤健康管理及定期回访；针对末期患者，医院推出了肿瘤患者居家关怀，肿瘤患者无陪护病房等服务；医院的建设，更加方便患者就诊。随着海吉亚口碑的建立和患者满意度的不断提高，其就诊规模和客户粘性不断提高。

（二）内部高效管理成就外部稳定扩张

内部管理策略：总部统筹发展、医院，整体模块清晰，标准管理体系具有高度可复制性。集团中央管理层统筹集团发展，制定相应发展战略，总部同时设置有临床事务部、质控管委会等，医院表现；各院设置有双院长，分别负责行政和管理。

（1）双院长制：管理及经营由行政院长负责，医疗及质量控制相关事项由医务院长负责，其中医务院长对行政院长负责，行政院长对首席执行官负责；（2）临床事业部：各医院的各临床科室及各医技科室的主管向总部的相应临床事业部报告，该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面；（3）质控委员会：透过三个专业小组委员会（即医疗专业委员会、护理专业委员会及院感专业委员会，分别监督各医院的医务部、护理部及院感科）监察医院的表现；（4）中央管理层针对医院制定整体战略及业务计划、作出重要管理决策、审批年度预算，并监督及协调整体战略及业务计划的实施，以及整个集团的政策及程序。

放疗中心率先侦察，有助于提高扩张业务确定性，扩张重点布局空间较大的三线城市。医院外，集团还提供第三方放疗服务，目前向位于中国13个省的22家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务，建立了覆盖全国的放疗中心网络。医院业务前期运营难度较大，需要一定的时间积累，而放疗业务毛利率较高且流程标准，集团以放疗起家，经验较为丰富，因此集团医院扩张的先导业务来发掘市场并孕育潜在客源，公司可根据当地实际情医院扩张计划，由此提高其扩张的高效性和成功率。从放疗中心布局来看，集团市场重点聚焦于三线及以下城市，这些城市肿瘤病患较多，但医疗服务资源较少，潜在空间较大。

（三）医院高效推进，内生业务稳定持久

公司医院在开始建设后最快17个月内即开始营运，远低于行业平均水平，彰显公司出色的运营管理能力。重庆海吉亚是建设最快的医院，从开始建设仅17个月即投入运营，菏泽、单县等建设周期也远低于行业平均水平（根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为2.5万平方米至8医院的筹建周期一般为36-48个月）。公司的筹建周期短主要得益于集团建立的专职负责建设监督、申请必要的执照及许可证的专业团队，目前该团队更是累计了丰富的建设经验，通过合理规划、高效管理，有望医院的建设。

医院盈亏平衡周期短，开始营运后3-9个月内即可达到月度收支平衡点，验证公司内生商业模式。集团医院在开始营运后收入和盈利能力均增长迅速，这主要源于公司高效的管理模式以及放疗业务增加的选址确定性，根据弗若斯特沙利文的资料，建筑面积为2.5万平方米至8医院开始营运后一般需时3年左右方可达致月度收支平衡点。根据集团3家医院营业初期的收入和毛利水平可以看出，其毛利在第一年就可以维持在5%左右，在第二年即可突破20%。最新营业的聊城海吉亚在年的疫情压力下，3月开业，在11月即实现了月度全口径的盈利，再次验证了公司高效的运营模式及内生业务的盈利能力。

内生增长不断扩大，持续加速全国布局，为集团未来的高效稳定发展打下坚实根基。集团目前有多医院项目，随着这些二期和新建项目的推进和落地，集团床位有望在年底突破张（医院张+医院张+医院扩张张+并购扩张张）。医院是海吉亚始终坚持和发展战略，集团顺应中国肿瘤医疗服务市场的发展趋势，持续加速医院的扩建和扩张。医院的二期扩建项目包括重庆海吉亚、单县海吉亚和成武海吉亚，此外医院项目，医院已于年上半年投入运营作为集团的第四家医院，另外还有德州海吉亚、无锡海吉亚、常熟海吉亚和龙岩海吉亚的建设工程正在快速推进，有望在未来两年内先后投入运营。

（四）高效投后整合验证运营模式，医院潜力充分激发

医院潜力充分激发，外延业务收效显著，充分验证了公司的并购商业模式。两家新医院永鼎和广济在并购后盈利能力和就诊规模大幅提升，医院年并购后上半年合计毛利同比增加.0%，就诊人次同比增加45.3%。

医院经营、肿瘤相关学科建设和供应链支持等方面的丰富经验和资源优势，落实开展了薪酬绩效改革、收入结构优化和医疗资源投入等措施，具体如下：（1）树立集团文化和价值观，医院精神文化、制度文化和执行文化；（2）调整薪酬绩效，建立科学和公平的绩效分配方案，提高效率；（3）加强内涵建设，提高学科能力：将集团标准化、模块化的管理模式迅速在院内复制，对供应链体系进行整合切换，集团事业部赋能，医院肿瘤相关学科建设；（4）服务改善：提供基于患者之上的便捷就医流程，开展全年无假日门诊、夜门诊（永鼎），构建满意度体系和及时整改制度，提供更加人性化服务。

年底公告新的收购意向，丰富经验和优秀案例提振信心，有望在未来持续扩大业务版图。年底，集团公告与一名潜在卖方签订不具备法律约束力的意向书，医院至少70%股权，预计将在年一季度交割完成。医院是位于长三角地医院，据集团介绍，此标的具备产能扩张能力，医院，集团在长三角地区已建立起良好品牌知名度、成熟的药械采购及人员招聘渠道，此标的有望为集团未来的业绩增长注入新的活力。未来几年内由于人口老龄化、DRG控费等因素，医院及投资机构的医院会被淘汰，并购机遇较多，基于集团成熟的选址能力和高效的并购商业模式，有望在未来几年内持续扩大并购版图，为集团的快速成长锦上添花。

四、盈利预测

我国民营肿瘤医疗服务存在较大未被满足的需求，市场空间广阔。海吉亚集团作为国内民营肿瘤医疗服务龙头，聚焦肿瘤专科，通过放疗业务打开市场；公司具有高度可复制性的标准化、模块化管理模式，并依靠此模式的通过内生和外延两种方式实现了高效扩张；医院多年的稳定医院等新并购标的的整合成功均验证了公司的运营管理模式。基于以上原因，我们看好公司未来的长期发展前景，其业绩也有望实现稳健增长。预计公司-年主营业务收入分别为32.00、40.91、52.19亿元，分别同比+38.2%、+27.8%、+27.6%；毛利率分别为34.7%、34.5%、35.1%。

具体拆分情况如下：（1）医院业务：公司医院门诊和住院量持续增加，经营情况保持稳定，年上半年疫情背景下仍然实现了稳健增长。公司近几年通过内生增长和外延扩张并举，不断扩大其医疗服务网络，预计收入规模会持续扩大。同时基于公司精细化的管理能力，我们预计毛利率也会稳中有升。医院业务-年营业收入分别为30.34、39.08、50.17亿元，分别同比+41.1%、+28.8%、+28.4%，其中住院收入分别为19.40、24.71、31.09亿元，门诊收入分别为10.94、14.37、19.08亿元，另外年增速较快的原因主要由于医院和医院的并表；医院业务整体毛利率分别为33.4%、33.2%、34.1%。

（2）其他业务：公司其他业务主要由医院托管业务构成，公司现运营22个放疗中心，未来规模预计会持续扩大。放疗业务本身毛利水平较高，模式标准化，患者粘性较高，可以持续为公司贡献稳定收入。预计公司其他业务-年营业收入分别为1.66、1.83、2.01亿元，分别同比+5.0%、+10.0%、+10.0%；其他业务整体毛利率分别为59.0%、60.0%、60.0%。

预计公司-年归母净利润分别为6.10、7.78、10.02亿元，分别同比增长38.1%、27.5%、28.8%，对应摊薄后每股收益分别为0.97、1.23、1.59元，对应PE分别为59X、46X、36X。参考国内同类可比公司，年平均PE为59X，考虑到公司在民营肿瘤医疗服务领域的稀缺性及其高效的商业模式，我们给予公司年PE60X估值，对应合理价值为73.87元/股，换算成港元为84.95港元/股（汇率：1人民币=1.15港元）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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